Phát hành trái phiếu riêng lẻ: kiểm soát rủi ro tại nguồn

Theo Luật Doanh nghiệp 2020 và NĐ153, doanh nghiệp không phải công ty đại chúng là tổ chức phát hành trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ. Đây là loại tài sản giao dịch có điều kiện theo quy định tại Điều 16 khoản 1 NĐ 153: “Trái phiếu doanh nghiệp chào bán riêng lẻ chỉ được giao dịch giữa các nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp, trừ trường hợp thực hiện theo bản án, quyết định của Tòa án đã có hiệu lực pháp luật, quyết định của trọng tài hoặc thừa kế theo quy định của pháp luật”. 

Điều 11 Luật Chứng khoán 2019 liệt kê nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp là tổ chức gồm “ngân hàng thương mại, chi nhánh ngân hàng nước ngoài, công ty tài chính, tổ chức kinh doanh bảo hiểm, công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ đầu tư chứng khoán, công ty đầu tư chứng khoán, quỹ đầu tư chứng khoán, tổ chức tài chính quốc tế, quỹ tài chính nhà nước ngoài ngân sách, tổ chức tài chính nhà nước được mua chứng khoán theo quy định của pháp luật có liên quan; Công ty có vốn điều lệ đã góp đạt trên 100 tỷ đồng hoặc tổ chức niêm yết, tổ chức đăng ký giao dịch”. Thông tin từ Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội, khối lượng trái phiếu mà Công ty Cổ phần Tập đoàn Tân Hoàng Minh phát hành riêng lẻ 9 đợt đều có người mua là nhà đầu tư tổ chức, trong đó có tổ chức tín dụng. 

Còn nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp là cá nhân gồm “người có chứng chỉ hành nghề chứng khoán; cá nhân nắm giữ danh mục chứng khoán niêm yết, đăng ký giao dịch có giá trị tối thiểu là 2 tỷ đồng theo xác nhận của công ty chứng khoán tại thời điểm cá nhân đó được xác định tư cách là nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp; cá nhân có thu nhập chịu thuế năm gần nhất tối thiểu là 1 tỷ đồng tính đến thời điểm cá nhân đó được xác định tư cách là nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp”.

Mục đích của quy phạm pháp luật này có lẽ bắt nguồn từ ý chí của Nhà nước, nhận dạng loại chứng khoán nợ này tiềm ẩn rủi ro đối với những nhà đầu tư cá nhân không chuyên nghiệp. Những hàng rào kỹ thuật này tưởng chặt nhưng hóa ra lại lỏng, chẳng hạn như quy định về số dư tài khoản. Cơ sở khoa học nào đặt ra mức sàn “tối thiểu 2 tỷ đồng” (mà không phải tối thiểu là 1 tỷ đồng hay 3, 4, 5… tỷ đồng) là tiêu chí xác định nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp? Một tiến sĩ luật giảng dạy môn luật chứng khoán tại TP.HCM bình luận “con số có tính tương đối”. Vòng lặp trục trặc tiếp tục với tiêu chí “cá nhân có thu nhập chịu thuế năm gần nhất tối thiểu là 1 tỷ đồng…”. 

Cơ hội thị trường và bất cập pháp lý

Ở khía cạnh trình độ chuyên môn, chứng chỉ hành nghề chứng khoán cũng không đảm bảo nhà đầu tư chuyên nghiệp là cá nhân đủ năng lực am hiểu tường tận hồ sơ chào bán trái phiếu riêng lẻ của tổ chức phát hành. Thông tin trong hồ sơ chưa chắc sai, nhưng với mục tiêu huy động, doanh nghiệp hoàn toàn có động cơ thiết kế nội dung không bộc lộ toàn bộ rủi ro của công cụ nợ, tức có tình trạng thông tin bất cân xứng giữa tổ chức chào bán trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ và nhà đầu tư chuyên nghiệp là cá nhân. Thất bại thị trường này là cơ sở để Nhà nước can thiệp. 

Trái phiếu là một kênh vay nợ của doanh nghiệp bên cạnh nguồn tín dụng từ ngân hàng thương mại. Tuy nhiên, việc cấp tín dụng bị  pháp luật ràng buộc bởi nhiều yếu tố như tài sản bảo đảm, hạn mức... Hiện nay, nhiều ngân hàng thương mại đang nắm giữ khối lượng lớn trái phiếu, trong đó có trái phiếu doanh nghiệp phát hành riêng lẻ . Ảnh: Ngọc Phượng

Người mua có thể lầm, còn người bán thì không. Người bán đưa tài sản vào chợ, chào bán theo nguyên tắc “doanh nghiệp phát hành trái phiếu theo nguyên tắc tự vay, tự trả, tự chịu trách nhiệm về hiệu quả sử dụng vốn và đảm bảo khả năng trả nợ”, trích Điều 5 khoản 1 NĐ153. Người mua “tự đánh giá, tự chịu trách nhiệm về quyết định đầu tư của mình và tự chịu các rủi ro phát sinh trong việc đầu tư và giao dịch trái phiếu. Nhà nước không đảm bảo việc doanh nghiệp phát hành trái phiếu thanh toán đầy đủ, đúng hạn lãi, gốc trái phiếu khi đến hạn và các quyền khác cho nhà đầu tư mua trái phiếu”, theo Điều 8 khoản 2.b NĐ153. Quy định này thuận tiện cho người bán, ban quản lý chợ nhưng vô hình trung đùn rủi ro cho người mua, đặc biệt là nhà đầu tư chuyên nghiệp là cá nhân.  

Trước khi chủ tịch Tân Hoàng Minh bị khởi tố, Ủy ban chứng khoán Nhà nước thông báo “hủy” 9 đợt phát hành riêng lẻ khối lượng trái phiếu trị giá 10.030 tỷ đồng do che giấu, công bố thông tin sai sự thật. Đã quá thời hạn cam kết nhiều ngày nhưng trái chủ vẫn chưa nhận được tiền cho tập đoàn này vay thông qua giao dịch khối lượng trái phiếu trên.

Màng lọc rủi ro từ nguồn

Xếp hạng tín nhiệm là một tấm màng lọc rủi ro từ nguồn. Điểm mới trong dự thảo (so với NĐ153) quy định bắt buộc trong hồ sơ chào bán trái phiếu, phải có “Kết quả xếp hạng tín nhiệm của tổ chức xếp hạng tín nhiệm đối với doanh nghiệp phát hành trái phiếu và trái phiếu phát hành, trong trường hợp phát hành trái phiếu cho nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp là cá nhân, phát hành trái phiếu không có tài sản bảo đảm, không có bảo lãnh thanh toán, doanh nghiệp phát hành có kết quả kinh doanh của năm liền trước năm phát hành lỗ hoặc có lỗ lũy kế tính đến năm phát hành”...

Sự chuyển động trong tư duy lập quy rất tiếc không có nhiều ý nghĩa khi vẫn còn đó những tiêu chí xác định nhà đầu tư chuyên nghiệp là cá nhân theo Luật Chứng khoán 2019. Như đã trình bày, những tiêu chí này không có ý nghĩa phòng ngừa rủi ro đối với nhà đầu tư chuyên nghiệp là cá nhân, thậm chí tạo ra cơ hội để hợp thức hóa giao dịch có điều kiện. Sửa đổi, loại bỏ những tiêu chí này khỏi Luật Chứng khoán 2019 (có hiệu lực từ 1.1.2019) thuộc thẩm quyền của Quốc hội. 

Theo Bộ Tài chính, chỉ tính riêng 11 tháng đầu năm 2021, doanh nghiệp đã phát hành riêng lẻ 826 đợt trái phiếu với tổng khối lượng trị giá 495.000 tỷ đồng, trong đó có 23 đợt phát hành ra công chúng gồm bốn đợt phát hành trái phiếu ra thị trường quốc tế, còn lại 803 đợt chào bán trái phiếu riêng lẻ tại thị trường trong nước. Những lô trái phiếu “ba không” (không bảo lãnh phát hành, không tài sản bảo đảm, không xếp hạng tín nhiệm) chào mời lợi suất cao tràn vào “chợ” có thể tạo ra hiệu ứng lấn át, khiến những doanh nghiệp lành mạnh khó có thể cạnh tranh khi sử dụng huy động qua kênh chứng khoán nợ phục vụ mục đích sản xuất kinh doanh. Hiện trên thị trường mới có hai doanh nghiệp được cung cấp dịch vụ xếp hạng tín nhiệm. Cơ chế khuyến khích thêm nhiều nhà cung cấp dịch vụ gia nhập thị trường là một gợi ý có thể cân nhắc. 

Ngoài quy định xếp hạng tín nhiệm bắt buộc, chế tài đối với hành vi vi phạm cũng là một vấn đề cần thảo luận ở khâu hậu kiểm. Nhìn lại tình huống của VsetGroup. Doanh nghiệp bị Ủy ban Chứng khoán Nhà nước xử phạt vi phạm hành chính số tiền 600 triệu đồng do có hành vi chào bán trái phiếu doanh nghiệp thông qua phương tiện thông tin đại chúng cho đối tượng nhà đầu tư không xác định mà không đăng ký với Ủy ban Chứng khoán. VsetGroup còn bị áp dụng biện pháp khắc phục hậu quả, phải thu hồi trái phiếu đã chào bán; hoàn trả cho nhà đầu tư tiền mua trái phiếu hoặc tiền đặt cọc (nếu có) cộng thêm tiền lãi tính theo lãi suất tiền gửi  không kỳ hạn của ngân hàng mà VsetGroup mở tài khoản thu tiền mua trái phiếu hoặc tiền đặt cọc tại thời điểm quyết định áp dụng biện pháp này có hiệu lực thi hành…

Cổng thông tin điện tử của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước công bố thêm thông tin cho thấy hàng loạt sai phạm, bỏ ngỏ nhiều bước thủ tục xác định việc sử dụng nguồn vốn. Kết quả kiểm tra cho thấy VsetGroup đã ký hơn 670 hợp đồng mua bán trái phiếu từ 1.1.2020 đến 27.10.2021 với tổng giá trị hơn 200 tỷ đồng. May mắn cho các trái chủ là VsetGroup đã thi hành xong quyết định xử phạt vi phạm hành chính nhưng khó thể phủ nhận rằng nhà đầu tư chuyên nghiệp là cá nhân chưa có nhiều công cụ hữu hiệu để kiểm soát cũng như yêu cầu trách nhiệm giải trình trong trường hợp tổ chức phát hành sử dụng khoản vay sai mục đích.

Tiếp tục với nội dung liên quan đến chế tài. Mức phạt tiền 600 triệu đồng chỉ bằng 0,03% so với khoản tiền 200 tỷ đồng mà doanh nghiệp huy động được từ hành vi vi phạm. Giả định doanh nghiệp vay nợ được gấp hằng chục, hằng trăm lần con số 200 tỷ đồng thì mức phạt với hành vi vi phạm đã nêu vẫn dừng lại ở con số 600 triệu đồng. Đây là một trục trặc phổ biến khi thiết kế mức phạt trong quá trình xây dựng văn bản quy phạm pháp luật, vô hình trung khuyến khích chủ thể sẵn sàng “mặc cả” với luật pháp.

Một hướng tiếp cận khác là mức phạt tương ứng 100% khoản lợi thu được từ hành vi vi phạm cộng những thiệt hại mà hành vi đó gây ra với những chủ thể khác cũng như lợi ích công cộng. Nếu biết cố tình vi phạm sẽ dẫn đến hậu quả pháp lý “mất nhiều hơn được”, chủ thể dễ có động cơ tự điều chỉnh hành vi. 

Phát biểu của Luật sư Trương Trọng Nghĩa (Đại biểu Quốc hội, Phó Chủ nhiệm Đoàn Luật sư TP.HCM) tại Hội nghị về thị trường vốn, do Thủ tướng chủ trì ngày 22.4.2022:

Các cơ quan quản lý nhà nước có chức năng tạo lập, thúc đẩy thị trường. Doanh nghiệp phải được tạo điều kiện để huy động vốn và tín dụng thông qua thị trường cổ phiếu và trái phiếu.  Không nên có hạn chế về việc này.

Luật sư Trương Trọng Nghĩa.

Các cơ quan quản lý nhà nước cần can thiệp kịp thời và thường xuyên, không nên để quá muộn. Nếu FLC và Tân Hoàng Minh bị cảnh cáo sớm, xử lý đúng mức thì đã không để xảy ra tình hình như hiện nay. Việc tăng cường năng lực quản lý các cơ quan quản lý nhà nước quan trọng hơn việc thay đổi luật và chính sách. Nếu các cơ quan quản lý nhà nước có năng lực kiểm tra, cảnh báo và thi hành luật tốt thì sẽ giải quyết tốt hơn các vấn đề tồn đọng.  Luật Chứng khoán vừa ra đời và không cần thay đổi.

Hai mục tiêu về chính sách thị trường vốn là (i) doanh nghiệp cần được tạo điều kiện để huy động vốn và tín dụng thông qua thị trường cổ phiếu và trái phiếu và (ii) nhà đầu tư ngay tình, kể cả nhỏ lẻ, cần được bảo vệ.  Xét từ góc độ như vậy, dự thảo nghị định phát hành trái phiếu còn nhiều điểm hạn chế, không giúp bảo vệ nhà đầu tư nhỏ lẻ, do đó hạn chế doanh nghiệp huy động vốn qua thị trường trái phiếu.

Luôn đặt quyền lợi người dân là trọng tâm khi phát sinh các vi phạm của bên phát hành. Nếu quyền lợi người dân bị ảnh hưởng, người dân sẽ mất lòng tin vào thị trường. Nên xem xét việc cơ quan quản lý nhà nước đàm phán với các doanh nghiệp, người quản lý vi phạm để chủ động bồi thường thích đáng cho người dân, qua đó có thể tránh trách nhiệm hình sự (theo kinh nghiệm của Bộ Tư pháp Hoa Kỳ đàm phán với các tổ chức, cá nhân vi phạm).

Thượng Tùng